一、宏观政策

10月PMI数据未能延续9月上行趋势，超预期下滑0.5个百分点，终值数据49.3%，创下5月以来的新低。企业家信心未能恢复到乐观水平之上。10月生产指数为50.8%，比上月回落1.5个百分点，回落幅度较大，但仍高于临界点。10月新订单指数为49.6%，比上月下降0.9个百分点，降至荣枯线临界点之下。10月新出口订单指数47%，比上个月减少1.2个百分点，指向外需景气程度下滑。

固定资产投资和民间固定资产投资的10月份增速分别为5.2%和4.4%，较9月数据分别下降0.2和0.3个百分点。分项来看，基建投资增速和房地产投资增速都有小幅回落，而制造业投资增速自8月份以来呈现阶段性企稳。分产业看，第一产业和第三产业投资增速回落，第二产业投资增速回升。总体而言，整体投资仍显低迷，经济增速下行压力明显。

10月份规模以上工业增加值增速为4.7%，较9月份下滑1.1个百分点。从累计同比数据来看，10月份5.6%的增速与9月份数据持平。从门类上看，上游采矿业和中游制造业的工业增加值增速下滑较快，分别较9月份回落4.2和1.0个百分点，水、电等公用事业行业增速保持向上。三季度GDP增速下行到6%，前期逆周期调节政策尚未产生较大效力，工业增加值增速有惯性下行压力。

10月份进出口增速分别为-6.4%和-0.9%，均较上个月的数据下滑0.2个百分点，显示外需方面尚无改善。结构上，对欧盟和东盟出口维持稳定增长，对美出口增速仍在下滑。10份社消零售总额增速7.2%，较9月份下滑0.6个百分点，回到今年4月份的低点位置。下半年以来，消费增速下行的趋势较为明显，宏观经济增长压力的传导逐渐在消费增长上愈发明显。虽然政策上在刺激和保障消费，但受整体宏观影响不可避免。

10月份CPI同比上涨3.8%，较9月份数据扩大0.8个百分点。食品分项数据同比上涨15.5%，猪价仍是主因，同比上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点。在猪价和其他肉类带动下，CPI年内可能突破5%。但如果扣除猪肉价格上涨因素，CPI环比上涨约0.1%，同比上涨约1.3%，总体稳定。10月的PPI同比下行幅度较上月扩大0.4个百分点，达到-1.6%。从构成来看，降幅主要来自于上游周期行业，表明宏观需求弱化的压力。但10月环比数据上涨0.1%，连续两个月环比上涨，显示PPI有企稳的迹象。

10月份社融规模存量增速为10.7%，较上月减少0.1个百分点；M2增速8.4%，环比持平；M1增速3.3%，环比减少0.1个百分点。货币数据整体平稳。从社融构成来看，10月新增专项债短暂回落拖累社融新增，但后续预计政策发力会促使新增专项债重回乐观，另外新增企业中长期贷款连续3月维持同比多增，这些会保证年内社融规模增速平稳。10月份整体宏观经济数据反映经济压力增大，但央行在货币政策方向上仍是控总量、调结构，在当前形势下，预计央行会有相对更积极的调整。

总结，近期宏观形势呈现出下行压力增大和CPI快速上升的类“滞胀”格局；针对上述格局，货币政策正在积极应对：3季度货币政策执行报告阐明“不存在通胀基础”，在市场担忧中操作MLF降低LPR利率，“把好货币供给的总闸门”的基调调整为“调节闸门”。

二、股票市场

    （1）估值面分析

当前全部A股整体PE为14X，较1个月前的14.7X下行4%左右，沪深300、中小板和创业板的整体PE分别为11.6X、25X和39X。

从A股的风险溢价指标来看，剔除无风险利率的因素后，A股的风险溢价近期窄幅震荡整理后有上行迹象，投资者的情绪相对表现得谨慎。从中美贸易战的变化对A股影响仍处于边缘状态，市场对最终结果持长期观望态度，因而对短期形势的好坏转变敏感度降低。但目前局势并未表现出恶化迹象。近期风险偏好的降低与“滞胀”预期升级、以及创业板再融资政策放开和新三板精选层连续竞价交易等市场扩容担忧有关。央行3季度货币执行报告仍然表述“不存在通胀或通缩基础”，并降低LPR利率，有助于打破“滞胀”担忧。

近期市场风格分化仍然较为明显，创业板代表的小盘风格和50代表的大盘风格明显占优，而中证500代表的中盘风格表现最弱。从市场的活跃度来看，近期市场热点较为杂乱，整体成交略有下降，各大指数的波动率仍然维持在相对低位。

11月8日，MSCI宣布将实施纳入A股扩容的第三步，将指数中所有大盘A股（包含符合条件的创业板标的）在MSCI新兴市场指数中的纳入因子从15%增加至20%，同时将中盘A股（包含符合条件的创业板标的）一次性以20%的纳入因子纳入MSCI新兴市场指数,上述变动将在2019年11月26日收盘后生效。海外资金从10月到11月初持续流入A股，A股开放过程中仍会不断吸引海外资金。

（2）盈利面分析

A股3季报披露完毕，数据显示全部A股3季报归母净利润累计增速为6.73%，较2季度的6.5%小幅改善。中小板为2.45%，较2季度的-3.45%好转，创业板的-5.88%则较2季度的-21.3%大幅改善。

PMI、PPI的变化周期与A股的整体业绩增速周期高度相关，3季度和10月份的PMI和CPI数据仍然显示下行趋势，但A股整体业绩增速却有所好转，这表明上市公司的财务结构正在改善中（费用、商誉减值同比等等）。

8月以来政府出台了一系列逆周期调节政策，但近两个月的宏观数据并未表明宏观压力减轻，央行在此降LPR利率和“调节闸门”的基调变化显示后续调节政策会进一步升级，宏观企稳和上市公司整体盈利面的进一步改善值得期待。

（3）股票市场未来三个月展望

近期宏观压力增大以及猪价推动的CPI飙升形成市场“滞胀”担忧，对A股市场的情绪和估值影响较大。但随着逆周期调节的政策进一步推动，政府为管控通胀预期也会积极采取稳定猪价的手段，即使CPI维持高位，“滞胀”预期担忧也容易出现边际改善的可能；

央行3季度货币政策执行报告对货币政策基调的表述再度放松，将进一步打破贷款利率隐性下限，有利于无风险利率的下行，缓解宏观经济下行的压力。下个月将召开中央经济工作会议对明年的经济工作进行定调和规划，稳经济的政策举措将进一步展开（从结果导向来推测，经济增长稳定是领导人是一定要见到的结果）；

目前上市公司3季度整体盈利面虽没有太大改观，但结构上呈现较好的信号，只要政策上发力促使宏观压力减轻，盈利面改善的空间将会出现；

从跨年转换周期来考虑，对A股市不应悲观，应积极布局。

（4）总结

综合判断：从政策面预期出发，即使不考虑估值提升，A股在跨年周期中机会大于风险，但收益空间也不能过于乐观；白马蓝筹的性价比不高，但依然为机构抱团；更倾向于灵活配置型股票策略；中性策略能守能攻。

主要风险点：猪肉价格居高不降，涨价全面传导，引发全面通胀；宏观数据快速回暖，引发政策基调边际转变；中美关系在其他方面的可能性恶化（香港、台湾问题）。

三、商品市场

7月中旬后，由于宏观景气的持续疲弱，以及房地产面临政策限制趋严，PPI指数连续负增长，各商品期货指数进入整体性波动窄幅回落的态势。

7月以来的商品期货价格整体低波动的运行特征，叠加大量资金涌入商品期货市场的量化CTA策略，导致大部份相似趋势类CTA策略的盈利持续回撤。商品市场的低波动仍将阻碍CTA策略的盈利修复。

虽然宏观经济数据表明下行压力尚未改善，但逆周期调节政策的力度正在逐步加大。商品市场的波动有望在明年初开始加大，CTA策略将迎来有利的配置时点。

四、债券市场

近几个月猪肉价格的持续上涨造成CPI快速上行，叠加9月份宏观数据略有反弹和8月份LPR下行幅度低于预期，市场对央行推动利率下行的乐观预期进行了大幅修正，造成9月和10月债市持续回调。

但央行在11月5日下调1年期MLF利率5个基点，促使债市及时企稳反弹。10天后央行又在没有MLF到期的情况下新作MLF，超出市场预期，表明在经济下行压力加大背景下，央行并没有受CPI高企的影响，货币政策量价配合加大逆周期调节力度。10月份整体宏观经济数据的下行，以及央行的动作，再度促使债市预期进行修正。

央行三季度货币执行报告体现基调再度放松，因而即使CPI受猪价影响在明年1-2月份可能上行超过5%，政策变化有利于债市逐步企稳并开始反弹。

五、策略观点

维持四季度FOF配置策略观点，超配股票多头策略、中性策略，CTA策略等待更好配置时机。