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2020年1月资产配置策略报告

发布时间:2019-12-18


一、宏观分析

11 月制造业 PMI 较上月回升 0.9 个百分点至 50.2%,高于市场预期。11 月超季节性回升,从大环境看并没有明显变化, 除了中美贸易摩擦显露出一些积极信号、国内逆周期调节持续等。分项指标来看,11月生产指数为50.8%生产指标大幅回升2.1个百分点至52%,重回景气区间;11月新订单指数为51.3%,环比1.7个百分点,重回荣枯线临界点之上;11月新出口订单指数48.8%,环比上升1.8个百分点,指向外需景气程度有所上升。


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投资方面,固定资产投资和民间固定资产投资的11月份增速分别为5.2%和4.5%,较10月数据分别持平和上升0.1个百分点,数据略有改善。分项来看,基建投资增速有小幅上升,而房地产投资和制造业投资增速有小幅回落,整体上基建投资增速和制造业投资增速在低位延续企稳态势,房地产投资增速则在高位平稳运行。分产业看,第一产业和第三产业投资增速回落,第二产业投资增速回升。总体而言,整体投资仍显低迷,经济增速下行压力明显。

11月份规模以上工业增加值同比增速为6.2%,较10月份上升1.5个百分点。从累计同比数据来看,11月份5.6%的增速与10月份数据持平。从门类上看,采矿业同比增速为5.7%,较上个月上升1.8个百分点;制造业同比增速为6.3%,较上个月上升1.7个百分点;电力、燃力公用事业同比增速为6.7%,较上个月上升0.1个百分点。11月份上游采矿业及制造业增加值当月同比增速较上个月均有所扩大,带动工业增加值指标当月同比增速上升,指向宏观经济面短期回暖。


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外需方面,11月份进出口增速分别为0.3%和-1.1%。进口较上个月大幅增加6.7%,一方面受益于去年同期的低基数,另一方面在中美贸易第一阶段协议影响下,我国加大从美国进口农产品力度,对进口形成支撑;出口则同比继续下滑0.2%,显示外需方面尚无改善。结构上,对欧盟、韩国和日本出口同比增速均有所下降,对美出口仍是主要的拖累项。内需上,11份社消零售总额增速8%,较10月份上升0.8个百分点,触底回升。自从下半年以来,受宏观经济面压力影响,社会消费增速不断下滑,伴随着11月经济面的一定回暖,社消增速止跌。

价格方面,11月份CPI同比上涨4.8%,较10月份数据扩大0.4个百分点。食品分项数据同比上涨19.1%,猪肉价格上行进一步推动CPI上涨。要注意的是非食品 CPI(1.0%)以及核心 CPI(1.4%)依然保持低位稳定,12 月以来猪肉价格环比下降,对CPI环比形成负向贡献,随着春节将至,预计CPI增速在春节前后达到峰值,随后逐步回落。11月的PPI当月同比跌幅收窄0.2个百分点,达到-1.4%,环比下跌0.2个百分点,达到-0.1%。从分项来看,11月以来,原油、水泥、钢铁价格有所上升,考虑到PPI有滞后效应,预计12月PPI环比将会转正。


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货币供应方面,11月份社融规模存量同比增长10.7%,与上月持平;M2增速8.2%,环比减少0.2个百分点;M1增速3.5%,环比上升0.2个百分点。从社融构成来看,11月专项债净融资额为-1亿,财政部于12月初提前下达2020年新增专项债限额1万亿,预计明年一季度新增专项债重回乐观,另外新增企业中长期贷款连续4月维持同比多增,这些会保证年内社融规模增速平稳。11月份整体宏观经济数据反映经济出现短期企稳,长期下行压力仍然很大;受制于CPI高企,央行在货币政策方面严控总量,结构化适度放松,预期明年一季度会有更进一步宽松。


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总结来看,近期宏观经济显示经济有回暖的趋势,虽然CPI数据继续高企,但相对上个月的“类滞胀”格局有所改善;央行12月MLF超额续作,继续为市场保障流动性,延续3季度货币政策执行报告阐明“不存在通胀基础”,“把好货币供给的总闸门”的基调调整为“调节闸门”;中美达成第一阶段贸易协议,若双方能在近期正式签署文本协议,将有助于稳定投资预期,推动制造业投资增速回升拉动经济阶段性企稳。

 

二、股票市场

1)估值面

当前全部A股整体PE为14.4X,较1个月前的14X上升2.86%,沪深300、中小板和创业板的整体PE分别为11.65X、25.17X和40.28X。


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2005年以来A股风险溢价高点为4.9%,低点为-2.7%,当前风险溢价为2.78%,处在历史上由低到高70%分位,较1个月前的2.60%略有上升,显示投资者态度谨慎。

从外部来看,中美达成第一阶段贸易协议,一定程度对A股市场利好,但从长远来看,贸易战对国内资本市场的边际影响正在逐渐降低;从内部来看,A股结构化行情特征越发显著,5G大规模商用,芯片自主研发等高层意志推动硬科技强者恒强。

12月12日的中央经济工作会议确认了经济下行压力加大,并且再次强调将货币政策从“松紧适度”转为“灵活适度”,显示更为灵活的货币政策手段和更为宽松的流动性预期,为A股带来正面影响。

近期市场结构化特征越发显著,小盘风格的创业板指和大盘风格的上证50持续占优;从板块来看,受益于上游原材料价格上涨,钢铁、水泥、玻璃等板块过去一个月涨幅靠前;代表科技的电子板块则依旧强者恒强,北向资金持续加码硬科技。


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从外资流入来看,11月MSCI第三次扩容生效后,外资持续流入,当月流入处在高位,达到604亿;12月截止13日外资依旧加码,净流入358亿,预计12月净流入能与11月接近持平,或意味外资看多A股预期不变。

2)盈利面

A股3季报数据显示全部A股3季报归母净利润累计增速为6.73%,较2季度的6.5%小幅改善。中小板为2.45%,较2季度的-3.45%好转,创业板的-5.88%则较2季度的-21.3%大幅改善。

PMI、PPI的变化周期与A股的整体业绩增速周期高度相关,11月的PMI数据大幅反弹,制造业景气程度超预期回升,同时PPI同比数据也开始拐头转向,这给四季度以及明年一季度的盈利增速指向较好的改善预期。

预期改善的持续性存在一定的疑问,但逆周期调节政策的坚定实施,以及中美贸易协议的达成,有利于宏观需求预期的回升和稳定。这两个条件目前来看产生效力的概率非常大,因而未来盈利增速的持续改善能获得可能性较大的实现。

3)未来一个季度展望

近一个月宏观经济数据指向向上,PMI重回50以上,表示乐观;CPI和PPI依然高企,但是核心CPI处在低位,无需太过担忧,11月财政部提前下达2020年一季度10000亿专项债,带动上游原材料价格上涨,基建和周期股或将可能迎来阶段性上涨。

12月的MLF超额续作,代表央行并没有要卡年关流动性的意图,中央经济工作会议强调将宽紧适度的货币政策转为灵活适度,意味着未来三个月货币政策方面会有更大的空间,目前CPI的高企制约着央行难有更大的宽松动作,待猪肉价格回落,预期调整空间更大。

12月13日中美达成第一阶段贸易协议,虽然贸易摩擦对A股的边际影响已经逐渐降低,对市场向上推动作用有限,但短期的靴子落地有助于情绪和估值的阶段性稳定,有利于市场结构性机会的展开。

从跨年转换周期及各方信息来考虑,对A股积极看多。我们更倾向于配置成长型和灵活配置型股票策略;另一方面,中性策略收益将明显提升,受益于股指期货贴水转正和市场活跃度上升。

主要风险点在于,猪肉价格居高不降,涨价全面传导,引发全面通胀;中美贸易协议无法正式签署,再度搁置;市场短期风险,1月6000亿解禁等。

 

三、商品市场

 12月以来,随着PMI等宏观指标指向经济出现阶段性企稳的迹象,一些大宗商品期货价格开始受需求预期影响逐步上行。在螺纹钢、铁矿石等黑色系,以及沪铜等有色系的带动下,南华商品指数逐渐上行,并于近期创出年内的新高。

虽然仅凭当下的宏观数据尚难以断言宏观经济已经开始企稳上行阶段,但在后续逆周期调节政策的依托下,叠加中美贸易第一阶段协议达成,若在明年初完成正式协议文本的签署,在投资预期稳定的情况下,制造业投资回升有望拉动经济真正进入一轮阶段性的补库存周期。届时,商品市场将突破7月以来的窄幅区间震荡,形成阶段性的上升趋势。

7月以来CTA策略饱受商品市场低波动率之苦,普遍持续回撤,目前有所修复。展望明年,商品市场波动率回升概率大,当下CTA策略布局配置的时机较好,可以逐步加大配置。


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四、债券市场

政策面上,11月央行意外在CPI高企月度降低了MLF利率,刺激了11月份利率债持续反弹。

12月PMI开始改善,需求有回暖迹象,宏观面呈现一些稳定积极的信号,从而降低货币政策进一步逆周期调整的动作预期,12月以来债市开始震荡。另外中美就贸易问题达成第一阶段文本协议,市场风险偏好上升会阻碍债市避险需求。

从资金面看,央行在12月6日MLF到期又超额续作,似乎并没有卡跨年资金的态度,但12月由于存在跨年流动性需求及年末监管等因素,市场流动性或呈现局部偏紧,整体平衡态势。

短期,宏观政策面和资金面预期不支持债市持续上涨。但明年CPI大概率见顶回落,货币政策将具有更大的宽松余地,债券市场需展望来年的机会。


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五、策略观点

    2020年1月FOF配置策略观点,继续超配股票多头策略、中性策略,CTA策略逐步配置布局。