一、宏观分析

GDP三季度同比增长6.0%，从一季度6.4%的增速逐步下降至整数关口。经济增速缓慢下行的趋势明显，而且从长期来看，增速跌破6%也是不可避免的。虽然增速下行符合投资者预期，但下行趋势给宏观经济的方方面面带来确实的压力。下行趋势容易导致过度悲观预期，进而影响未来实体投资，因此政府必须加强逆周期调节政策。目前制造业和服务业GDP增速保持平稳，在下行中依然体现相当的韧性。在当前经济下行中，我们不能过于悲观，部分9月份宏观指标已经展现回暖迹象。

PMI数据经过5月和6月快速下行后，在3季度出现震荡回升，虽然9月份49.8的PMI数值仍然指向生产景气程度在荣枯线以下，但3季度生产景气不断小幅改善的迹象是确定无疑的。从分项数据来看，3季度的生产、新订单和新出口订单数据均表现出逐步回升的态势，这显示出宏观的需求和生产活动都在表现出缓慢的好转。尤其是在美方持续增加关税的压力下，新出口订单数据反弹的幅度最大。如果3季度的逆周期调整政策发生效力，4季度PMI数据可能阶段性回到荣枯线之上。

三季度的投资增速依然在逐步下行，从二季度末的5.8%下降至5.4%，而民间投资增速最新数据4.7%，下行幅度达到0.7个百分点。投资依然是经济增速下行的主要因素，也是未来政策调节最需要的发力点。从投资的分析数据来看，投资增速的下滑主要来源于制造业投资。从4月到7月，制造业投资增速持续回升到3.3%，但9月的增速迅速回落到4月的2.5%。制造业投资增速的低迷折射出经济结构的转变，但作为当前经济的主体结构，未来政策上仍需对制造业投资提供支撑。房地产投资保持平稳，但未来在不依靠房地产刺激经济的政策定调下，增速下行压力的确定性很高。基建投资增速在三季度开始小幅发力，目前来看是最容易产生政策效力的方向。

三季度进出口数据依然较为低迷。7月份出口增速短暂转正后再度转负，9月-0.7%增速较8月-1%增速略有回升。进口增速在7月反弹后亦不能持续。整个外需在今年难有较大的改善。6月份社会消费品零售同比增速为9.8%，较为超出市场预期，主要受当月汽车消费大幅回升影响，随着汽车消费增速再度转负，7月和8月的整体消费增速连续回落至7.6%和7.5%。9月份增速回升至7.8%，依然受益于汽车对消费拖累的减弱。展望四季度，消费增速仍然有望继续保持稳定。

在物价方面，三季度CPI同比数据继续持续上行，从6月的2.7上行至9月的3.0。在分项数据中，非食品CPI同比数据从6月的1.4持续降至9月的1.0，而食品CPI同比数据从6月的8.3涨至9月的11.2。猪肉是CPI突破3的最主要推手，猪价年内上涨69.3%，影响了CPI上涨月1.65个百分点。考虑到“非洲猪瘟”疫情何时得到控制尚难定论，生猪养殖恢复时间不明，叠加猪肉消费旺季即将到来，猪价大概率维持高位。而鲜果蔬菜价格进入冬季后再度走高的可能性较大，四季度CPI很大可能将维持在3以上运行，这对市场利率下行造成一定的阻碍。7月PPI同比转负之后持续下行，9月PPI同比数据为-1.2。生产资料价格下降是PPI持续为负的主要拖累，来源于周期行业产品价格的下行。PPI持续为负体现企业盈利增速压力增加，但9月PPI环比数据转正，8月以来出台的逆周期调节政策效果值得期待，四季度PPI有望改善。

最后在货币供应方面，3季度货币数据总体保持平稳。M1和M2增速在7月小幅回落后逐月回升，而社融规模增速3季度的平均水平高于2季度。货币政策基调在7月政治局会议上对4月会议基调做了微调。货币政策基调相对更为宽松，但在总量上控制和限制房地产意图不变，重点在于调结构和传导实际利率下行。4季度货币数据大概率继续保持稳定，9月降准和降贷款利率后，货币政策会进入短暂的观察期。

整体三季度宏观数据显示，经济增长继续放缓，但部分宏观数据呈现小幅回暖，但CPI突破3的警戒值，不利于政策的继续放松预期。

二、股票策略

A股市场在三季度基本呈现震荡走势，单季下跌2.4%。当前A股整体PE估值水平在14.8倍，扣除银行后整体PE水平接近20倍，沪深300的整体PE为12倍，A股整体和沪深300的估值与7月初大致持平，但中小板和创业板的整体PE分别为27倍和42倍，较7月初有6%左右的上行。

三季度A股整体估值变化不大，但结构上分化明显：以消费行业和科技成长行业为主的核心资产估值极度接近甚至超过历史均值水平，而以金融地产代表的周期行业估值却大幅低于历史均值。科技行业在三季度的估值大幅提升，带动中小板和创业板整体估值的上行。

这种估值分化将长期持续，但核心资产估值进一步上升的空间有限，周期行业资产估值也难以进一步收缩。

当前A股估值相对平稳，打破估值的这种状态需要在以下三个方面出现较大变化：风险偏好、流动性和盈利预期。

主导今年风险偏好的主要因素仍然是以贸易战为主要核心的中美博弈。经过两个季度的消化，贸易战的负面冲击作用明显减弱，只要中美矛盾的领域没有突破之前的边界，市场风险大幅提高的概率较小。

最新的贸易谈判取得实质性进展，中美贸易博弈重回缓和阶段，如果双方能够在11月的智利峰会达成阶段性文本协议，市场风险偏好在四季度面临有利时机。

流动性方面则需要关注央行的进一步降息动作。9月初国常会确定通过降低MLF利率引导LPR下行，降低企业实际利率水平，央行实施全面降准。流动性释放后政策将进入观察期，CPI在四季度的高企可能阻碍进一步的流动性放松。

MSCI指数将在今年对A股市场进行三次扩容，纳入因子从5%提升到20%，总计将为A股带来约4000亿人民币以上的海外资金流入。陆港通8月中旬以来累计净流入资金超过900亿，11月将迎来MSCI纳入因子提升的全年最后一个时间节点。

未来我国金融市场对外开放的程度将不断扩大。随着合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制的取消，MSCI、富时罗素和标普道琼斯完成A股因子的纳入，后续大量海外资金对A股的配置需求仍将不断提高。

A股公司的业绩结构中，周期行业和制造业上市的净利润占比较高，因而A股整体盈利增速与PMI和PPI的运行趋势有着较高的相关性。A股半年报显示全部A股中报归母净利润累计增速为6.5%，较1季度的9.4%明显回落。A股三季报将在10月底公布完毕。三季度PMI数据小幅改善，但PPI持续下滑，综合判断A股三季度盈利增速相对半年报会持平或略有下滑，最新统计的三季报预报显示，中小创业绩开始好转。A股四季度的盈利增速取决于8月以来逆周期调节政策组合拳的效力大小。9月PPI环比已开始改善，如果逆周期调节政策开始产生效力，PPI停止下行，四季度盈利增速有望企稳。

股票策略四季度展望总结：

（1）中美博弈重回缓和阶段，降准降息后的货币政策处于观察期，总体而言A股当前整体15倍左右的估值在四季度面临稳中有升的有利局面；

（2）三季度宏观经济整体仍对A股整体盈利增速形成预期中的压力，但8月以来的逆周期调节政策组合有望在四季度形成支撑，A股盈利增速有望企稳；

（3）A股四季度将进入跨年度的估值切换期。假设A股明年的最低盈利增速与6%GDP增速持平，在当前估值稳定的基础上，中性预期A股在四季度至少有6%以上的上涨空间。弘酬的量化模型显示，四季度A股上证指数的参考运行区间在2900-3100，分析见附录部分。

风险因素：美国经济数据持续恶化影响全球风险偏好，香港问题扩散发酵。

三、中性策略

三季度A股呈现震荡走势，下图所列三个指数在7月份下跌，8月中旬至9月中旬持续反弹，随后回调至季末。从市场的交易情绪来看，7月份市场成交维持了二季度以来的低迷，但随着8月市场回暖，市场交易情绪逐渐上升，相较二季度成交提高10%以上，但与一季度相比仍有较大差距。从代表中性策略的弘酬相对价值策略在三季度的表现来看，整体Alpha的收益并不突出。在市场调整的两个阶段，中性策略整体收益都有回撤，在8月中到9月中的上涨过程中，中性策略的收益才开始恢复并创新高，但新高的幅度相比较一季度而言逊色不少。

三季度中性策略获取alpha的能力明显减弱，主要原因在于相对一季度增量资金阶段性大量入场而言，当前市场热度无法提供更多的alpha。

当前中性策略主要挖掘的是市场上行过程中alpha，这与市场的活跃度和波动性正相关。从6月以来，中证500的滚动历史波动率数值一直处于下行过程中，即使在市场集体反弹的8月到9月，指数的波动率仍然没有改变下行趋势。持续过低的低波动率影响了市场alpha机会的出现。另一方面，中证500期货合约的持仓量则是不断上升，部分反映出参与中性策略的资金不断增多，中性策略面临僧多粥少的局面。

从中性策略的对冲成本来看，3季度中证500期货近月合约的基差相对稳定，平均基差在30点左右，对应年化对冲成本在10%左右，相对2季度还是有较好改善。预计4季度市场环境不差，基差恶化可能性较低。

3季度市场alpha机会的减少造成中性策略整体收益不高。结合4季度股票策略的判断，A股存在震荡上行的空间，低位的波动率开始上行的可能性较大，在基差成本稳定的情况下，中性策略收益有望进一步上行。

四、CTA策略

在国内宏观经济增速下行的背景下，近年来南华商品价格指数主要是在15%的箱体区间中上下震荡。

商品CTA策略主要是由趋势类、反转类、套利类和基本面类等因子策略组成，但趋势类因子占主要部分。从下图反映的CTA策略的收益特点来看，当商品市场出现阶段性的幅度较大趋势时，CTA策略的盈利能力非常突出，但在横盘窄幅震荡的阶段会表现出收益持续回撤。

今年7月中旬之前，商品市场一直处于震荡上行趋势中，幅度达到14%，因而CTA策略平均盈利10%，短周期策略收益表现更优，但七月下旬开始商品指数不再创新高，许多商品合约进入频繁震荡状态，给趋势类策略造成大量假信号，多数CTA策略先后出现收益明显回撤。CTA策略收益回撤另一个可能原因在于量化资金的涌入造成以基本面因子为主的多空策略普遍失效，这个影响何时消退尚不明确。

作为贵金属期货的主要品种，黄金经过6-8月的大幅上涨，短期上涨空间受限，因此第四季度黄金大概率会在1500美金附近进行盘整。作为化工品期货的主要品种，原油受地缘因素影响引发的波动会加剧，因此原油大概率会在50-64美金之间进行宽幅震荡。

在宏观经济弱改善背景下，以黄金和原油的走势推测，四季度主要商品期货处于盘整震荡行情的概率依然较高。对于依赖趋势和高波动的CTA策略而言，无论是短周期还是长周期的策略，这依然是一个不利的市场环境。如果考虑商品价格通常会有春季波动上升效应，年末年初是CTA配置时点。

五、债券策略

5月份随着中美贸易摩擦重燃和之后的美方态度反复转变、以及宏观数据开始持续走弱，国债收益率开始持续下行。尤其是在7月底政治局会议对经济和政策的基调较4月会议有了明显转变后，国债收益率出现了加速的下行，创了年内的新低。但当新的LPR机制执行后，收益率开始低位震荡，而9月初全面降准实施后，收益率开始持续反转并持续上行。

9月份收益率上行的原因可能在于近期PMI数据的小幅改善、猪价推动下的CPI数据上行突破3并将持续维持的担忧、以及新LPR机制传导的降息预期兑现和降幅不达预期等因素。央行通过LPR降息后会进入政策观察期，而4季度PMI继续存在改善的可能性，因而收益率大概率进入震荡观望状态。

但长期来看，3季度美联储在8月和9月兑现了两次降息共计50个基点后，中美利差在进一步拉大，为后续国内收益率下行打开更大空间。而长期减速的经济必然驱使收益率逐步下行。

六、策略配置建议

通过宏观及各类市场判断，我们认为：

（1）A股四季度估值处于有利环境，年底估值切换，震荡上行趋势和空间显现，股票策略绝对收益概率大；

（2）A股市场的震荡上行，有利于alpha机会的增加，中性策略进入较好的盈利时期，相对看好高频策略或高频+低频的组合；

（3）商品市场横盘窄幅震荡可能仍将持续，CTA策略盈利环境改善不明朗，配置上相对看好长周期策略（受假信号干扰较少）；

（4）纯债券策略的收益能力弱于三季度。

针对稳健型策略组合产品，建议四季度标配股票策略、超配中性策略，低配CTA策略和纯债策略。